【引言】

阿里巴巴旗下的支付分支蚂蚁集团将在上海和香港两地上市，本周三香港交易所批准了该上市申请，由此开启了这一备受期待的沪港两地上市的准备工作。即使它仅上市一小部分股票，但这也是今年亚洲乃至全球最大规模的IPO。而此次IPO有望使蚂蚁集团的市场估值超过2500亿美元。那么，蚂蚁集团到底是一家什么样的企业？该公司的IPO为何吸引了如此多的关注？究竟是什么原因使其估值这么高？蚂蚁配售基金独家代销为何会引发争议？在美可能的受限将如何影响其IPO？

(金融学副教授Liu Yang博士视频解读蚂蚁集团上市)

现阶段蚂蚁集团正寻求在上海和香港证券交易所两地同步上市。本周三该集团的上市申请已获得港交所的批准，即将启动有史以来规模最大的股票上市，其估值在2000亿至3000亿美元之间，这样的估值超过了大多数全球性银行。

近一段时间，一大批中国科技企业成功上市，借助此浪潮蚂蚁集团选择上市无疑是明智之举。一方面，在被誉为中国版纳斯达克的上海科创板上市，将赢得中国高层的赞许。而在香港上市，则使该公司享受到中国内地涌入该市场的资金潮以及外国投资者提供的流动性（随着全球步入后疫情时代，资金正在泛滥）。另一方面，在上市时机的选择上也很不错。蚂蚁集团去年全年营收逾1200亿元人民币，净利润逾180亿元人民币。2020年上半年的利润逾210亿元人民币，已超过2019年全年。

对此，史密斯商学院金融硕士项目学术主任、金融学副教授Liu Yang博士表示，“中国金融科技巨头蚂蚁集团备受期待的IPO，修订后的筹资目标为350亿美元，这可能是最大规模的首次公开募股，超过沙特阿美去年创下的纪录（256亿美元）。目前，该集团的估值为2500亿美元——比许多跨国银行还高。这也意味着蚂蚁集团的市盈率（以今年的预期盈余计算）为31倍左右，远低于Visa、万事达(Mastercard)或PayPal。此外，蚂蚁预计将出售其10％至15％的股权，并将募集的资金用于进一步发展其全球业务（主要在亚洲）。此次IPO对于上海和香港证券交易所而言是一个巨大的胜利。”

01蚂蚁集团是一家什么样的公司？

Liu Yang博士解释道：“蚂蚁集团是中国最大的在线支付平台，其前称是蚂蚁金融服务集团，由阿里巴巴的创始人马云创立并控制。它最初以支付宝起家，并帮助阿里巴巴电子商务网站上的买卖双方放心地进行付款。蚂蚁集团从小生意做起，其公司名字源于其为个人及小企业服务的承诺­——为无法获得传统融资的个人和中小企业提供融资帮助。如今，该集团在全球拥有超过10亿活跃用户，处理着约17万亿美元的交易。每年的支付额占中国所有在线支付的55％以上。”

近些年，蚂蚁集团已将其服务扩展到广泛的金融服务。不过，在2017年，当中国政府的监管机构开始对该集团在金融体系中发挥的巨大作用感到担忧时，它开始转型，从金融服务的直接提供者，转型成了为其他服务提供大量客户的平台。

Liu Yang博士表示：“蚂蚁集团仍在中国的移动支付领域占据主导地位，但它并没有与金融行业竞争，而是成了一个金融产品线上超市，他们向消费者和中小型企业提供贷款，通过与某些金融机构的合作关系销售保险产品，并拥有全球最大的货币市场基金之一。”据统计，今年上半年，蚂蚁集团通过帮助金融公司的贷款、财富管理和保险产品触及客户赚取的服务费占其收入的63%，高于2017年的44%。

从蚂蚁集团业务细分看，其构成主要包括：

首先，支付。2004年，蚂蚁集团推出了支付应用支付宝，如今每月有超过8000万商家通过该应用收款。不过，尽管支付是吸引用户进入蚂蚁集团整个产品生态系统的通道，但作为一个独立的业务线它是不盈利的。原因在于，从2017年开始，中国监管机构要求支付机构逐步实现客户备付金100%上交中国央行。在监管要求下，支付业务在蚂蚁集团收入中所占比例也从2017年的55%降至今年上半年的36%。而在此监管出台前，支付机构原本可利用客户备付金作为自己的重要利息收入来源。

其次，信贷。支付宝可以向消费者和小微经营者发放小额贷款，并向借款方收取与贷款余额挂钩的服务费。据统计，2019年蚂蚁集团的信贷业务营收同比增长87%，而且信贷业务是集团今年上半年最大的收入来源。截至2020年6月30日，该公司促成的消费信贷余额为1.7万亿元人民币，同期中国的银行卡和信用卡总信贷余额为6.5万亿元人民币。

再次，理财。蚂蚁集团在2013年推出了余额宝，允许消费者将自己支付宝账户中不断增加的现金进行投资。多年来，蚂蚁集团控股的天弘基金管理有限公司负责所有这些资金的投资，并成为了全球最大的货币市场基金。不过如今形势已变，2017年开始实施的严格监管，使得天弘逐步缩减每位用户可投资于该基金的金额。之所以有此举，是因为监管层认为，余额宝规模过于庞大，以至于一波赎回潮就可能给金融体系带来系统性风险。

最后，保险。保险业务贡献了蚂蚁集团去年营收的7%，同比增长107%。与其他产品一样，蚂蚁集团按照用户缴纳保费的一定比例向保险公司收取服务费。

02蚂蚁集团 “A+H同步上市”的实质

在中国资本市场发展历史上，虽然有先发行A股，再发行H股的例子，但更多的是类似于中国人寿和东方航空等，先发行H股，再发行A股，从而形成所谓A+H上市格局的例子。那么，这次蚂蚁集团采用的A+H同步上市和之前的先A后H，或先H后A，最终形成A+H究竟有何不同？

一方面，在已披露的官宣中，蚂蚁集团始终强调A+H同步上市，这意味着该集团对两个资本市场秉着“一视同仁”的态度。但实际上，蚂蚁集团此次IPO并非不分“主次”。考虑到政策等综合因素，可以预料，该集团事实上是以科创板作为第一上市，而在H股完成增发性质的二次上市。换句话说，蚂蚁集团“A+H同步上市”与阿里和网易等在美上市的中概股再次登录港股的“二次上市”并无本质的不同。

另一方面，蚂蚁集团选择沪港两地同步上市，是服从蚂蚁集团资本市场的发展战略理性选择的结果。此举不仅有助于其产生不同凡响的品牌效应，而且同步上市可以帮助蚂蚁拓宽融资渠道，扩大融资规模。此外，两地同步上市有助于蚂蚁未来在融资规模和发行时间选择上有更多和更加灵活的空间，有助于实现融资风险的分担和融资成本的降低。

最后，蚂蚁集团A+H同步上市的安排自然离不开两个资本市场之间罕见而强有力的相互谅解和政策协调。可以预计，蚂蚁上市后公司治理制度以A股的治理框架作为基础，同时结合港股的相关要求微调。而这也意味着，蚂蚁员工手中持有的那些在禁售期结束后可上市流通的股票大概率是A股科创板股票。

03 蚂蚁配售基金独家代销为何引发争议？

蚂蚁集团在其移动支付应用上通过一项独家配售协议，向散户投资者提供投资其新股的渠道。这一安排引发了争议。

根据上述协议，投资者通过五只参与蚂蚁IPO战略配售的基金（分别是华夏、汇添富、中欧、鹏华和易方达），投资了蚂蚁新股。支付宝手机应用是这几只基金的独家第三方分销平台。从争议的焦点看，此举显然触发了利益冲突。有观点认为，蚂蚁此举是利用自身平台从自己的客户筹集资金投资自己的公司。

而对此引发的疑问，蚂蚁集团表示，“基金是作为战略投资者参与蚂蚁集团的首次公开募股，一直由基金公司独立运作。” 这些基金的细节已“完全披露”，并称它并未承销自己的IPO。

尽管目前尚不清楚中国监管层如何看待这种做法，且在现有的监管框架内，蚂蚁集团的这种安排没有违反任何金融监管规定，但是可以预计，蚂蚁将可能面临来自中国银行业监管结构的阻力。毕竟蚂蚁与基金管理公司在支付宝上达成的分销安排可能会削弱中国投资银行的权力，即该安排会让更多的中国企业绕过传统投行，通过支付宝、微信等公司接入庞大的散户资金池，从而对中国资本市场业务产生影响。

04美国限制如何影响蚂蚁集团IPO？

日前有媒体报道称，特朗普政府正在探讨对蚂蚁集团和腾讯的数字支付平台实施与国家安全相关的限制。不可否认，控制了技术与金融，就控制了未来。先有华为、Tik Tok等中国重要科技企业在美受挫，今可能有蚂蚁集团等中国金融科技公司在美受限。一旦报道坐实，这将对蚂蚁集团全球扩张的战略造成损害。

众所周知，近些年，走向全球一直是蚂蚁集团的核心使命之一。但实际情况是，蚂蚁集团作为中国互联网巨头阿里巴巴的一个金融科技分支，一直难以实现其国际扩张抱负。从英国到印度、以及东南亚市场，它投资的业务总是磕磕绊绊。同时，蚂蚁集团很大一部分海外业务依赖于一年达1270亿美元的中国游客支出。但由于新冠疫情阻碍了国际旅行，使得这部分业务陷入了停滞。目前海外业务在蚂蚁集团营收中的占比仍不足5%。

蚂蚁集团希望，借助声势浩大的首次公开发行能让其海外业务重回正轨。同时该公司计划，将IPO融资所得的10%用于国际扩张，但要在海外复制其在国内的成功却不那么容易。

目前看，蚂蚁集团的未来仍然在本土市场，其在中国的在线金融市场占据主导地位，并且其95%的收入来自中国。但是依赖单一市场实现增长总会有风险，且中国本土近10家竞争对手（其中腾讯微信支付规模最大）日益激烈的竞争，已对蚂蚁超过30%的丰厚净利润率构成威胁。因此，此时国际扩张就显得尤为重要。海外市场、尤其是数字支付应用正在迅速发展的美国市场，对蚂蚁的增长至关重要。越来越多的美国零售商（包括尼曼百货公司、沃尔格林等)都已接受支付宝，但特朗普政府这柄达摩克利斯之剑，使蚂蚁集团海外扩张的前景变得复杂。这在一定程度上也对其估值产生影响。

Liu Yang

马里兰大学史密斯商学院

金融&量化金融硕士项目学术主任金融学副教授

Liu Yang博士是马里兰大学史密斯商学院金融学副教授、金融和量化金融硕士项目学术主任 。此外，她还是马里兰大学联邦统计研究数据中心的创始执行董事。

Liu Yang博士的专业领域包括财务管理，企业并购，数据化金融管理。她在马里兰大学史密斯商学院获得金融学博士学位。

马里兰大学全球领导力EMBA

美国马里兰大学是公认的美国最佳公立研究型大学之一，马里兰大学史密斯商学院拥有全球非常优秀的教授团队及科研能力，是国际公认的管理教学和数字经济研究的领导者，更是众多商业领袖和创业者的摇篮。

在2018年《经济学人》全美商学院排名中，马里兰大学史密斯商学院全球领导力EMBA项目位列第七。该项目已在中国深耕17年，由史密斯商学院高级院长带队来华执教，100%美方师资，课程设置和教员配寘都与美国校区完全相同。课程含赴美毕业学习周及一对一领导力教练。项目著眼于培养商业领袖的战略视野及企业跨领域跨部门管理能力，将影响力、领导力、行动力与赴美学习体验与基础的核心课程有机结合，学生通过在北京校区每月4天，18个月的学习，获得美国马里兰大学硕士学位，为您成为未来的全球化企业领袖做好准备。

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