【引言】

近日，顶着史上最强、本年度全球最大IPO之名的蚂蚁集团上市前的“临门一脚”被叫停。上交所给出的原因是“金融科技监管环境发生变化，可能导致其不符合发行上市条件或者信息披露要求”，蚂蚁集团则表示将会与相关部门保持紧密的联系，相关事件的进展也会及时进行披露。那么，蚂蚁此番上市为何搁浅？传递出哪些信号？它接下来该如何走？

1. 蚂蚁集团IPO暂缓事件回顾

10月24日，马云在上海外滩金融峰会上批评了国内外监管机构及中国国家主导的银行业。他提出，大银行具有“当铺思想”，而蚂蚁在向创新但没什么抵押品的企业和个人提供信贷方面发挥着重要作用。他还表示，中国的问题正好相反，不是金融系统性风险，而是缺乏金融生态系统的风险。

10月29日，蚂蚁集团A股建簿工作已于当日完成，银行触发了所谓的绿鞋选择权以增加发售量，此前，创纪录的19.1万亿元人民币（合2.8万亿美元）的散户申购金额超过了股票发行金额的870倍。超额发售使该公司估值达到约3160亿美元。

10月31日至11月2日，中国人民银行主管的《金融时报》连续三天刊载关于金融科技监管的评论文章。一篇为转载，作者是张非鱼，题为《关于金融创新与监管的几点认识》。另外两篇是《金融时报》直接刊载，一篇作者署名周矍铄，题为《资深学者：大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》；另一篇作者署名时雨，题为《资深学者：在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》。

11月2日，在一份发布的简短声明中，中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示，他们“对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈”。

11月2日，中国央行和中国银保监会联合发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，拟要求蚂蚁集团将贷款上限设定为人民币30万元（合44843美元）或借款人年薪的三分之一（以两者中的较低者为准）。

11月3日，蚂蚁集团官方回应：“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”。

11月3日晚间，上海证券交易所和香港证券交易所都宣布将推迟蚂蚁集团的IPO。当日阿里巴巴在纽约交易的股票收跌8.3%。

11月4日，蚂蚁集团承诺将退还上海和香港散户投资者参与此次认购其新股的资金——其中许多人是用高杠杆认购的。当日阿里巴巴港股一度下跌多达9.3%，这是阿里巴巴二次赴港上市以来最糟糕的单日表现。

2. 监管机构面临鼓励创新与金融稳定的取舍

监管机构在最后一刻暂缓蚂蚁IPO的决定可能带有一些风险。但换个角度思考，如果金融监管和创新能否借此机会进行深入的沟通和交流，从而制定出有利于中国金融科技长远健康发展同时兼顾金融系统稳定的政策，这对行业的未来发展无疑是有益的。当然，这次事件也向公众表明了监管层的态度，即没有任何个人或者企业比国家更重要，且监管机构的首要任务就是确保中国经济、金融稳定。正如中国国家副主席王岐山在峰会上致辞强调的一样，他表示：“在鼓励金融创新、激发市场活力、扩大金融开放与金融监管能力之间寻求平衡……安全性永远排在第一位。”

因此，金融监管与创新间的博弈和尺度把握不仅是监管层亟待解决的问题，也是蚂蚁不得不面对的问题。

就上述问题，美国货币监理署（OCC）提议颁发一种金融科技特许执照，其实质是给金融科技企业制定一套全国性的监管规定，同时将它们排除在与吸收存款相关的、最繁琐的监管规定之外。过去几十年，美国金融监管体系未能阻止两次金融危机的发生，这使美国至今未恢复元气。一般而言，风险往往集中在金融系统中最不受监管的领域。无论是中国还是美国的监管机构，都不能让金融科技成为自己的致命弱点。这对行业参与者的智慧都是个考验。

3. 蚂蚁与“新规”的摩擦

中国监管机构一直在稳步收紧对中国蓬勃发展的小额贷款行业的控制，现在蚂蚁集团成了他们的目标。11月2日发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》直击蚂蚁贷款业务痛处。今年上半年，蚂蚁近40%的营业收入来自于贷款业务。众所周知，蚂蚁的信贷业务非常庞大，它发放了中国约十分之一的非住房抵押消费贷款，但其中绝大多数是通过其合作银行发放的，或者打包成证券出售，只有2%计入蚂蚁的资产负债表。

征求意见稿中有三点值得重点关注：一是，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司，出资比例不得低于30%；二是，小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式，融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；三是，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

我们可以通过具体例子来分析一下上述征求意见稿到底对蚂蚁产生了多大的影响。

例如，A君是蚂蚁的优质客户，向蚂蚁借款1万元，年息10%。征求意见稿出台前，蚂蚁通常的做法是，蚂蚁（科技）找到合作银行（金融），前者出资1%，后者出资99%，利息收入各半。通过计算，银行可以得到5.05%的收益，蚂蚁则能得到500%的收益。但是征求意见稿出台后，蚂蚁出资不得低于30%，意味着A君1万元的借款中，蚂蚁至少出资3000元，其收益从500%断崖式降为16.67%。而这恰恰是资本市场最看重的上市公司的盈利能力。

这时候有人会问，既然收益大幅降低，蚂蚁是否可以通过扩大本金的方法，增加收益总额呢？从上述第二点就能得出答案，小额贷款公司通过非标融资形式，融入资金的余额不得超过其净资产的1倍，这意味着蚂蚁能够借出的本金直接取决于其净资产。

通过上述前两点——出资比率设置下限，资金杠杆设置上限，直接限制了蚂蚁收益总额的想象空间。此时，相信还有人会问，那利用“资产证券化”的方式呢？

蚂蚁将A君年息10%的1万元债务，通过ABS的方式，用3%的价格出售，而购买者可得到7%的利息。蚂蚁虽然让利7%，但此举不仅回笼资金，同时也转嫁了风险。这个时候，蚂蚁自有资金从1万元涨到1.03万元，如此循环，本金问题就可以解决了。但是从上述第三点看，以资产证券化的方式最多转4圈，即1亿的净资产最多只能放出4亿左右的贷款。这就是上交所提示中“金融科技监管环境”发生的变化。

4. 金融科技公司价值重估

显然，中国金融科技监管环境的变化，将对蚂蚁主要业务收入产生重要影响，其相关业务也将做出调整以符合新的合规要求，这不仅意味着蚂蚁将要付出更高的运营成本，同时鉴于监管干预的行为，即使蚂蚁重启上市，也会迫使资本市场重新审视蚂蚁未来增长的假设。

可以肯定的是，蚂蚁在暂缓上市的这段时间里，需要重新调整其上市板块的业务内容以及重新估值，至于其价值如何重估，还要取决于征求意见稿的最终版本。另外，不仅蚂蚁面临价值重估，其他涉及金融业务的金融科技公司同样面临这一境地，其影响深远。

马里兰大学全球领导力EMBA

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