INSIGHT | 拜登1.9万亿刺激计划的危与机
马里兰大学史密斯商学院 | 
2021-04-13

 

【引言】

美国总统拜登3月签署了1.9万亿美元的财政援助计划,这将把疫情以来美国财政刺激总额推升至5.7万亿美元,占2020年美国名义GDP的27%,刺激力度远超2009年次贷危机时期。此举不仅令拜登本人留名史册,更令美国援助计划(The American Rescue Plan)具有重大历史意义,几乎不输它试图应对的这场疫情。如何看待拜登1.9万亿新一轮刺激新政及其溢出效应?拜登援助计划将会如何影响世界,特别是中国?新财政援助计划有哪些机会与风险?美国马里兰大学商学院金融学业界教授William Longbrake教授给出了他的观点。

自2008年金融危机之后的10年中,很多经济评论者指出,货币政策已经成为“唯一的选择”。随着金融危机后税收崩溃,各国政府的重心集中在修补它们的资产负债表上,他们唯一能做的就剩下央行不遗余力的通过廉价货币和非常规资产购买项目刺激经济。不过,美国近一年的表现(美国国会通过的巨额财政刺激计划)意味着,上述机制有望结束。相较于2008年以后对货币政策的依赖,这些政策组合归根结底是一种改善,这种改善的重大影响将远超出美国本土范围。

Longbrake教授表示,“1.9万亿美元美国援助计划的庞大规模以及授权资金的使用速度,将对美国乃至全球经济带来重大利益。它将使美国的消费能力增加相当于9%的国民收入,此举不仅帮助美国从新冠疫情复苏,还有望推动全球经济接近其在疫情爆发前的增长轨道。不过,其中也会伴随着风险,例如,由于许多经济体内部流程受到新冠疫情的严重破坏,这需要大量时间才能恢复,因此这种刺激措施可能使经济体承受压力并导致过热,尤其是在美国。”

经合组织(OECD)最新经济展望预测,美国拜登政府援助计划的价值,相当于美国国民收入的8.5%,再加上近期迅速铺开的疫苗接种工作,将使今年的全球收入提高1%。经合组织估计,今年世界经济将从疫情导致的低点扩张5.6%,较其去年12月预测的4.2%有所提高。如果这一预测正确的话,更强大的美国经济将有助于拉动全球复苏。

 

 1.9万亿美国援助计划重大的历史意义

首先,刺激计划规模。美国前总统奥巴马在2008至2009年金融危机期间通过的刺激计划,在规模上比拜登财政援助计划小得多,且前者是一次性干预。1.9万亿则不同,它是美国联邦政府过去12个月以来一系列大规模支出中的最新一笔。其效果显而易见:金融市场一片乐观景象,美国经济倒退的幅度比大多数经济体都小。

其次,1.9万亿美元的支出总额固然吸引眼球,但是其内容更具民主党色彩。该计划将包括再次向美国人直接付款,对州政府和地方政府提供援助,并为应对新冠疫情提供更多资金。其中一大部分钱给了失业者和有孩子的家庭,医疗补贴款项也占很大比例。当然大多数救助现金,不论是支票、税收优惠,还是失业补助,都是有时效的。

最后,1.9万亿美国援助计划具有重大历史意义的另一个原因是它广受欢迎。与拜登“新政”不同的是,尽管遭到国会共和党人反对,但它在选民中可以说毫无争议。与奥巴马刺激计划不同,它没有引发茶党(Tea Party)那样的民间造反。就连很多政治立场偏右的美国人,也支持整个法案及其中的许多条款。

 

 拜登1.9万亿财政刺激的三大风险

为了应对新冠疫情的冲击,美国政府接连祭出几轮大规模财政刺激政策,传统的平衡预算观念不再是束缚,美国财政主导、货币配合的功能性财政新时代渐行渐近。不过,财政过度扩张,财政赤字货币化悄然实践,也会带来不容忽视的风险。Longbrake教授认为这些风险主要体现在:

首先,需求超过供给,导致通胀上升的风险。Longbrake教授表示,“有观点认为美国援助计划提供的刺激内容远远超出了启动经济良性反馈循环过程所必须的,而且过多的现金会推高稀缺商品和服务的价格。但实际上,大多数人都认为,通胀只是短期内会暂时上升,直到商品生产和服务的能力增强并恢复供需平衡为止。而那些持不同意见的人却担心,当前的通胀压力是持续的而不是暂时的,如果通胀预期、工资、资产价格制定过程中不加以约束的话,很可能发生这种情况。不过,正如之前讨论的那样,美联储和包括我在内的其他人都认为,从长远看,通胀风险是有限的。”

其次,利率上升将打击股市以及房地产市场。Longbrake教授解释道:由于预期经济增长会更加强劲,美国的长期利率(以美国10年期国债收益率为代表)已经开始上涨。到目前为止,经济增长似乎并没有带来麻烦,而仅仅是将利率正常化至新冠疫情前的就业和产出水平的全球经济相一致的水平。不过,如果投资者认为通胀持续上升,且伴随着经济活动增长强劲,那么利率就可能会上升更多。显然,高利率带来的风险会随着利率上升呈现几何式增长,超过一定水平后,加息的负面影响将超过企业受益增加带来的正面影响,其结果就是股价将下跌,同时火热的房地产市场也将再次陷入困境。对于消费者而言,股价和楼价的下跌将打击信心,并造成负反馈回路,从而压低经济活动和就业。

最后,高利率风险。一方面,美国联邦债务融资。美国国会预算办公室(CBO)认为,公共债务与名义GDP的高比率会导致潜在的经济增长放缓。较高的利率将抑制潜在的增长。

另一方面,公司债务融资。Longbrake教授表示:“在新冠疫情前,潜在的重大财务风险就是公司债务杠杆高。在新冠疫情导致经济衰退过程中,上述风险没有兑现的主要原因有两点,一是也是最重要的一点是,政府通过“薪资保护计划”为企业提供的援助,弥补了企业收入损失并弥补了一些成本,导致债务违约和破产的数量大大低于衰退期间的正常水平。二是,极低的利率以及投资者风险偏好快速上升,使得对现有债务进行再融资和承担新债务变得容易。不过,上述风险依然存在;实际上,由于公司债务杠杆持续上升,它变得更大。未来更高的利率,尤其是在经济活动显著疲弱的情况下,可能导致债务违约和破产大幅增加。由于政府的大量财政援助,在新冠疫情导致经济衰退过程中幸存下来的软弱无能的公司可能会加剧这种结果。”

 

 1.9万亿财政刺激计划的好处

当然有“危”就有“机”,拜登新一轮财政刺激尽管潜在风险不少,但是它所带来的的好处也是显而易见的。对此,Longbrake教授认为该计划带来的机遇主要体现在:

首先,加速减少失业。Longbrake教授表示,通过该援助计划将现金直接放入人的口袋中,可以创造消费者的消费能力,预计这些钱很可能很快就被花掉。这会带来两个好处:一是,更多的支出意味着人们对商品和服务的需求愈加旺盛,这将促使企业提供更多就业机会,这将推动一个良性的反馈循环。增加的支出、就业以及收入不仅使企业受益,也将使得整个经济受益,同时也增加了政府税收。二是,消费者,企业和投资者信心的增强将加剧这种良性反馈循环,在过去的一个月中,许多环境已经大大改善。

其次,经济平等得以改善。Longbrake教授表示:“美国援助计划中的一项是,从2021年7月1日起为中低收入家庭提供为期12个月的儿童税收抵免。据估计,这项规定将使儿童贫困减少35%。民主党人希望将此计划永久化。拜登政府还将扩展该计划,并额外提供普及的幼儿园学龄前和无学费社区大学教育。这些措施旨在增加中低家庭的经济机会,如果成功的话,将随着时间的推移改善经济平等。为该计划提供资金的税收措施也可能将富人的收入重新分配给低收入者。不过,上述计划所需资金是通过借贷大量融资所得,那么通胀忧虑的担忧将加剧。”

最后,生产率提高以及经济活动的潜在增长速度更高。Longbrake教授认为:“由于1.9万亿财政援助计划几乎完全集中于在接下来的几个月中提高消费者需求,因此从长远来看,它对生产率和潜在的实际经济增长几乎没有影响。但是,美国政府可在10年内为基础设施、绿色能源效率和教育领域的投资提供1.7万亿美元,并为劳动力激励和医疗保健提供5000亿美元,这可能会提高生产率并提高美国经济的潜在实际增长率。从短期来看,将会创造更多的就业机会,这将有助于加速经济复苏,但同时也会放大风险。从长远来看,对美国经济的这类投资可能会提高美国经济的生产能力,就像1940年代末和1950年代的地理标志法案和州际高速公路建设计划大大提高了生产率一样。”

 

如何看待新一轮的刺激措施及其溢出效应

Longbrake教授表示:“2008年,中国通过“四万亿”基础设施支出计划,帮助其对冲金融危机的负面影响。彼时中国对原材料的需求在全球经济中泛起了涟漪,并引发了全球强劲的复苏。如今,中国经济处于不同的成熟状态。过往中国基础设施支出是通过信贷的快速增长筹集资金的。但是信贷的增长速度超过了经济规模,并达到了威胁金融稳定的水平。在过去三年中,中国监管层通过严格监管信贷增长来应对这种风险。新冠疫情期间中国的货币和财政政策都集中在内部,对其他全球经济几乎没有直接影响。但是,其间中国发现了另一种方式来支持全球经济复苏——通过迅速控制新冠疫情并使经济恢复到满负荷运行,中国成为可靠的市场,因为全球供应链受到严重破坏,企业可以在这些市场上获得其他地方无法获得的资源和商品。”

Longbrake教授继续说道:“新一轮美国援助计划刺激效果巨大,为2021年全球经济做出了贡献,正如中国在2009年为加速全球经济复苏所做的努力一样。拜登新一轮财政刺激计划旨在增加消费者需求,其中大部分需求将通过国外进口得以满足。在新冠疫情期间,美国的贸易赤字从名义GDP的5.0%下降至2.5%,但现在正好相反,贸易赤字已从大流行之前的2.6%上升至2月份的3.5%,预计接下来的几个月中将进一步上升。此外,最近美国利率上升导致美元汇率走强,这使得进口价格便宜,并刺激了对其他国家商品的需求。但是,国际金融市场是相互联系的,这意味着更高的美国利率会导致全球利率同步上升。如果美国利率继续上升,构成的挑战可能会越来越大。”

谈到欧洲,Longbrake教授表示:“欧洲一直受到新冠疫情肆虐的冲击,其经济在一次次封锁中苦苦挣扎。欧洲的疫苗接种进度(占人口的11%)大大落后于英国(45%)和美国(30%)。较高的利率和经济复苏中新冠疫情不断干扰,大大降低了欧洲中央银行紧急采购计划(PEPP)的有效性,该计划旨在支持欧盟成员国政府的经济复苏财政计划,降低主权债务融资成本。欧洲央行正试图通过加快PEPP资产购买来抵消利率上升带来的不利影响,但这是一场艰苦的战斗。”

最后,Longbrake教授还谈到了新兴市场国家。他表示:“新兴市场国家可能会面临美国利率上升的挑战,因为许多新兴市场债务是以美元计价的。此外,在新冠疫情期间,新兴市场国家的公共债务负担显著增加。”

Longbrake教授还表示,“到目前为止,近两个月全球利率上升对新兴市场经济体的前景影响有限。原因是:首先,迄今为止,利率上升是受到全球增长前景改善的推动,这将使新兴经济体受益。其次,新兴经济体受益于中国强劲的增长动力。再次,总体而言,与过去相比,现在的新兴经济并不再主要依赖外部融资,因此它们对利率上升和资本外流的可能性不那么敏感。但是,利率上升可能会迫使新兴市场中央银行提高利率以捍卫其货币价值并阻止资本外流。如果发生这种情况,国内较高的利率将抑制经济活动的增长。最后,巨大的美国财政刺激措施使得美国进口大幅增长,这有利于新兴市场经济体产品的需求。但是,如果美国利率进一步上升,这将增加美元的借贷成本,这可能迫使新兴市场指数基金抛售所持股份以应对赎回压力。这可能会引发土耳其和南非等国债信贷疲软的小规模金融危机,但蔓延的可能性似乎较小。此外,与美国利率上升和美元走强有关的全球金融市场风险可能迫使美联储修改货币政策以遏制利率的进一步上涨。这可以通过将购买美国国债的资产转移到更长的期限,以及通过将每月购买量从目前的1200亿美元水平增加来实现。”

 

 美国刺激政策对中国的影响深远

新冠疫情的规模以及范围所带来的冲击揭示了政府和文化的优势和劣势。Longbrake教授认为,“中国在遏制新冠疫情方面非常成功,而美国和欧洲在内的许多国家的应对措施却效果不佳,给其公民和经济健康带来了严重后果。结果差异巨大的原因也是显而易见的。中国通过全面封锁遏制了新冠病毒的传播,并成功阻止了随后的浪潮。尽管美国也制定了新冠疫情应对计划,但实际的准备工作却做的很少,比如设备没有库存,没有制定详细的应急计划以迅速增加必要设备的制造等。”

对于中国来说,面对美国新一轮财政强刺激政策,Longbrake教授表示有几个方面值得关注:

首先,中国经济迅速复苏,到2020年增长2.1%,而2019年为6.1%。但是包括中国在内的全球增长从2019年的3.1%下降到2020年的-3.4%。其次,中国经济不仅在国内复苏,而且在全球蓬勃发展,出口创纪录的高增长证明了这一点。面对断裂和功能失调的供应链,许多国家将中国视为可靠的商品来源。最后,中国出口将继续受益于全球经济复苏,强劲的出口增长将持续到第二季度,然后稳定在一个相对较高的水平。

总之,中国经济表现优于其他全球经济体,并且能够在不依靠大规模财政刺激措施或过于宽松的货币政策情况下实现这一目标。展望未来,中国可能会受到美国积极扩张的财政政策驱动的全球经济复苏的影响。

Longbrake教授表示:“一方面,大宗商品价格的上涨将对中国的通胀产生一定的影响。但是,消费者物价指数的增长预计将是温和的。实际上,中国的CPI有望从2020年的约2.5%下降至2021年的约1.0%。2月的CPI与去年同期相比为-0.2%,核心价格通胀率与上年同期持平。这自然提出了一个问题,即当经济非常强劲时,中国的通胀率为何如此疲弱。答案在于消费者支出的缓慢增长。新冠疫情期间,中国并未向消费者提供任何重大的财政刺激措施,而是致力于尽快恢复就业。尽管全球经济复苏和美国的财政刺激措施将使中国经济的制造业和工业部门受益,但中国的消费部门不太可能受到实质性影响。中国没有其他国家存在的供应瓶颈。由于没有直接的财政刺激措施,消费者需求将继续受到限制。简而言之,在美国和其他一些国家中存在的那种通胀供需失衡现象,至少在暂时的情况下会因财政援助计划而加剧,而在中国却不存在。”

Longbrake教授继续说道:“另一方面,2021年3月中国发布了“十四五”规划,该计划共148页,详细列出了2021-25年的目标。其中没有实现GDP增长的量化目标;但是,经济增长被列为五个主要目标中的第一个。2021年的目标GDP增长定为6%,这很容易超过,实际GDP增长预计将超过8%。从长远来看,该计划规定到2035年人均国内生产总值应与“中等发达国家”相提并论,这不难实现。此外,该计划的重点是创新和技术自力更生,这对于应对技术中断、气候变化和地缘政治不确定性的挑战至关重要。创新包括人工智能,集成电路和生物技术方面的重大计划。计划目标是将金融安全与国家安全联系在一起,并以“没有系统性风险的底线”来进行。这个目标意味着最近对严格金融监管的承诺将继续下去。另一个目标是保持中国债务与GDP的比率稳定,中国政府似乎已经意识到,对特定目标的不加限制的追求中存在着财务风险,特别是那些雄心勃勃的数字目标能够促进信贷创造的风险。”

最后,Longbrake教授总结到:“中国经济正在从全球经济复苏中受益,而在美国强财政政策的推动下,全球经济活动的加速将使中国经济进一步受益。金融风险和通胀风险似乎受到了中国货币政策和金融市场监管政策的良好控制。”

William Longbrake
马里兰大学史密斯商学院
金融学业界教授

William Longbrake教授在金融和投资、宏观经济学和货币政策、风险管理、住房和公共政策方面拥有丰富的经验。他曾在商业,学术和政府机构担任要职。自2009年6月以来,Longbrake教授一直担任马里兰大学史密斯商学院的特聘业界教授,并加入了商学院金融政策中心。他每月1-2周与教师,学生,商业领袖,政府决策者和非营利组织的执行人员一起处理各种商业,政策等问题。

 

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