【引言】

黄金是一种独特的资产类别，被视为跨世代的财富存储工具。从古代统治者到如今富豪，都把黄金视为能够保持内在价值的珍贵商品，似乎股市或有沉浮，但黄金却能永存。近几个月以来，全球金融市场备受不确定性打击，但有一类资产的表现却风景独好，这就是黄金。随着5月中美贸易摩擦不断发酵，英国脱欧风险加剧，以及主要经济体经济数据持续走弱，金价一路上涨，略低于每盎司1500美元，年内最高上涨逾17%。在不利的市场环境下黄金往往表现出色，其作为避险资产更易得到投资者青睐。

正值中美贸易摩擦之际，近一段时间世界各国央行都试图在储备中减持美元，转投其他资产。中国在过去10个月里新增了约100吨黄金储备。尽管中国并未说明其黄金政策，但它将需要买下相当于两年全球产量的黄金才能实现储备资产多样化，预计中国全年有望增加150吨。另据根据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，今年迄今，以新兴市场经济体为主的14家央行增加了黄金储备。

对于近期黄金为何一枝独秀，马里兰大学史密斯商学院金融学教授戴维-卡斯（David Kass）认为，欧洲和日本的利率下降或转为负值，是近期黄金价格上涨的重要原因之一，同时寻求正回报率的投资者也在不断寻找股票和黄金等其它资产类别，这无形中也推升了金价。

【黄金：1944年至今】

黄金作为避险资产，对于担忧经济周期进入尾声或担心地缘政治的投资者格外具有吸引力。在讨论未来黄金走势、如何将黄金纳入投资组合之前，我们不妨先看看世界现代史中黄金经历过的七个重要阶段。之所以以1944年为起始点，是因为从这时起信用货币开始真正取代黄金。

第一阶段：1944-1971年，黄金货币属性。布雷顿森林体系本质上就是建立一种以美元为核心的国际货币体系，基本内容是美元与黄金挂钩（1盎司兑换35美元）、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率。这个阶段黄金价格主要承担的是货币角色，黄金价格整体保持稳定。

但在上世纪60年代末，由于美国深陷越战泥潭，财政赤字扩大，美国政府大量印钞，导致国内面临严重通胀，美元国际信用下滑，欧洲等各国与民众预期美国政府财政赤字扩大、美元将继续贬值，便纷纷抛售美元、买入黄金，美国黄金储备大幅减少。据统计，美国黄金储备由1945年7亿盎司降至1968年2.9亿盎司。而美国黄金储备减少反过来刺激欧洲等国家及民众抛售手中美元兑换黄金，美元标价的黄金价格大幅上升，同时，也使得美元同黄金挂钩，并保持美元与各国货币汇率稳定的机制难以维系。

于是1971年美国政府宣布美元与黄金脱钩，停止履行外国政府（中央银行）美元向美国兑换黄金的义务。

第二阶段：1972-1981年，布雷顿森林体系崩溃。美元与黄金脱钩，黄金摆脱美元束缚，主要受市场供需因素影响。由于上世纪70年代美国高通胀引发诸多国家陷入衰退，黄金作为保值增值资产受到追捧。黄金价格最高攀升至1980年初的875美元/盎司。

第三阶段：1980-2000年，缓和阶段。尽管整个上世纪80年代全球局部冲突等风险事件频发，如英国与阿根廷、黎巴嫩冲突等，黄金价格波动较为剧烈，但黄金价格由875美元/盎司回落，20年的波动区间为255-500美元/盎司。主要是这个阶段全球经济进入高速发展阶段，为抑制恶性通胀，全球利率整体维持高位，这个阶段通胀整体受控。另一原因是，全球黄金产量大幅增加，2000年的黄金供应量较1980年增加一倍多，这也对黄金价格构成抑制。

第四阶段：2001-2007年，黄金价格启动。2001年美国遭受9·11恐怖袭击，美国互联网科技泡沫破裂，美国经济陷入下滑，失业率攀升，美联储开启了降息周期，美元大幅走弱，美元计价的黄金价格走高。

第五阶段：2008-2011年，黄金牛市。2008年美国由于次贷危机引发金融海啸，经济陷入衰退，金融机构大面积倒闭，失业率飙升，企业倒闭潮来临。鉴于此，美联储启动非常规政策，将联邦基金利率降至零，同时启动资产购买，美元持续走弱，多因素利好黄金价格；2011年欧债危机爆发，引发市场更加恐慌，黄金价格一度飙升至2000美元/盎司的高点。

第六阶段：2012-2019.04年，黄金“慢熊”，金价在1057-1350美元/盎司区间波动。2012年以来，随着各央行采取非常规政策，主要经济体衰退趋势得以扭转，就业市场明显改善，市场恐慌情绪逐步舒缓，黄金价格由高位逐步回落，资金流向股债等资产。同时，2014年美联储逐步启动政策正常化等，市场对利率上升、金融环境收紧预期升温，抑制黄金价格走势，经济基本面改善导致风险资产偏好上升对黄金也形成挤出效应。

第七阶段：2019.05至今，黄金价格反弹，主要受避险情绪与美联储降息预期推动。2019年特朗普贸易保护主义引发全球贸易进展局势升温，全球贸易萎缩，主要经济体工业制造业趋缓，私人资本支出减弱，英国脱欧波折，美伊等地缘政治风险等，市场对美国经济陷入衰退忧虑挥之不去；美联储等央行政策转向鸽派引发全球“降息潮”。避险与宽松货币金融环境，黄金价格先后突破1400、1500等心理关口，目前在1500美元/盎司上下徘徊。

【未来黄金走势如何？】

一方面，卡斯教授认为，如果利率继续维持在非常低的水平或负值，那么未来黄金可能还会保持上涨态势。此外，那些购买黄金的人，主要是担心经济在不久的将来会变得更糟，而且他们预计未来还会有人以更高的价格购买他们手中的黄金。

另一方面，与其他资产相比，黄金除了其内在价值以外，另一特点是不提供收益率。这也是金价与美国实际利率负相关的原因。因为黄金不含利息，因此在实际利率跌至零或者零以下时，黄金会彰显其吸引力，而此时附息证券失去吸引力。也正因为此，未来黄金再度大幅上涨的关键在于美联储是否重启QE。

从过往历史看，黄金走势与美联储政策有高关联度。以21世纪以来为时间轴，其间黄金可分为五个阶段：一是，2001.01-2008.03，美联储为了应对互联网科技泡沫破裂，开始降息周期，金价上升开始启动，由2001年的258美元/盎司低点一路升至2008年3月的1004美元/盎司；二是，2008.10-2011.09，金融危机爆发后，美联储先后实施了三轮量化宽松稳定金融体系并刺激经济复苏，大量流动性注入市场，实际利率大幅下降，黄金价格盘中最高触及1923.7美元/盎司；三是，2011.10-2014.10，伴随着美国就业市场持续回暖，经济扩张，实际利率从负利率开始反弹，黄金价格由历史高位回落，COMEX黄金价格由高位回落至1300美元/盎司附近；四是，2014.11-2019.05，美联储宣布2015年启动利率正常化，黄金开始进入长达数年横盘走势（慢熊走势）；五是，2019.06至今，投资者对美联储重启QE的预期持续升温，黄金摆脱熊市。

从上述分析可见，未来黄金要想再度走出一波大牛市，则需要美国与全球经济前景恶化，美联储重启非常规货币政策，压低实际利率。但从美国基本面与美联储的实际情况看，黄金恐难重现2008年的牛市行情。

不过，黄金下行也存在明显阻力。一方面，低利率环境有望延续相当长的一段时间，在全球宏观经济数据恶化的背景下，其他主要央行很可能跟随美联储步伐，全球出现降息潮。另一方面，中美贸易摩擦持续、经济周期进入尾声以及2020年美国总统大选等不确定性因素挥之不去。还有，美元贬值周期难启动，鉴于美国经济基本面相对于欧日等经济体表现相对较好，这为美元提供根本上的支撑。此外，世界黄金协会的数据显示，印度和中国消费者总计占全球黄金需求的50%以上，远高于1990年代初时的25%，这两个市场的首饰购买量很可能继续保持增长态势。

【如何投资黄金？】

尽管日元、美国长期国债等避险资产在“恶劣”时期表现也不错，但这些资产并不被视为财富储存工具，不是理想的通胀和汇率对冲工具，也缺乏黄金所具备的多元化效应。而黄金作为一种战略性资产，历来有助于改善投资组合的风险调整后回报，且其在市场承压期间流动性也较好。那么投资者如何将其纳入投资组合中？

卡斯教授认为，一方面，投资者可前往珠宝店或者银行，以首饰、金条、金币等形式购买实物黄金；另一方面，投资黄金支持的交易所交易基金（ETF）及金矿股。今年以来投资者通过ETF购买的黄金达到2013年以来的新高，另据路透社报道，规模最大的黄金ETF——SPDR黄金股（SPDR Gold Shares）成为美国第10大ETF，资产管理规模达到430亿美元。这两种方法是大多数投资者采取的投资策略，除此之外，有部分专业的投资者还会买入期货、期权或结构性产品。

最后，卡斯教授还表示，他曾参加伯克希尔哈撒韦公司2018年年会，会上巴菲特曾提到，如果有人在1942年3月11日投资了10000美元的标准普尔500指数，持有到现在就价值5100万美元(复合年回报率为12%)，但相比之下，1万美元的黄金投资只值40万美元(复合年回报率为5%)。

[教授简介]

戴维·卡斯（David Kass），哈佛大学经济学博士，马里兰大学史密斯商学院金融学教授。卡斯教授发表过大量关于公司财务、工业组织、健康经济方面的文章，并且屡次接受《彭博》、CNBC、PBS、《华尔街日报》等主流媒体的采访。他主要的研究方向是沃伦-巴菲特的价值投资和伯克希尔哈撒韦公司股份。他还著有史密斯学院“沃伦•巴菲特（Warren Buffett）”的博客。在过去的12年中，卡斯教授多次组织了自己的学生来到巴菲特年会进行参观和学习。