【引言】

进入2019年，货币政策宽松渐成全球主流，美联储年内三次降息，欧洲央行重启量化宽松，不少新兴市场央行加入欧美引领的“降息潮”，进入11月，中国央行选择另类降息。在此背景下，如何理解中国央行降息？如何看待当前全球性的货币放松？货币刺激政策能否达到预期？

【席卷全球的“降息潮”】

今年以来，货币政策宽松渐成全球主流，先后有不少新兴市场央行加入欧美引领的“降息潮”。美联储今年已在7月、9月和10月三次降息；9月欧洲央行下调隔夜存款利率，为欧央行2014年6月实施负利率以来的第四次降息，并重启量化宽松；澳大利亚、印度、韩国也已经先行宽松，香港、巴西、沙特等则追随美联储降息。进入11月，中国央行选择另类降息——将1年期MLF操作的中标利率从上期的3.30%下调到3.25%。

一般而言，降息基于悲观的经济预期和走弱的基本面。从这点看，当前全球经济疲弱态势已经验证了上述观点。10月中旬在华盛顿召开的IMF和世界银行年会间隙，大多数人持悲观情绪，担心针锋相对的贸易争端可能会让全球经济脱轨，其中联合信贷银行首席经济学家埃里克•尼尔森预测，全球经济将在2020年陷入衰退。7月，国际货币基金组织(IMF)表示，预计今年全球经济将增长3.2%，远低于其2019年初的预测。

美国马里兰大学金融学副教授Elinda F. Kiss 表示，根据美国经济学家的一项研究，2018年贸易战给美国经济造成了78亿美元的GDP损失。进口成本上升给消费者和生产者造成的年度损失总计688亿美元。研究人员表示，在计入关税收入增加和国内生产者从价格上涨中获得的收益后，福利损失总额为78亿美元，相当于GDP的0.04%。

国际货币基金组织新任总裁(保加利亚经济学家、世界银行前首席执行官) 克里斯塔利娜•格奥尔基耶娃(Kristalina Georgieva)认为，美中贸易战可能意味着到2020年全球经济损失约7000亿美元，且贸易战中没有赢家。

在上述背景下，如何看待当前全球性的货币放松？负利率时代的政策困境与破解之法又在何方？货币刺激政策能否达到预期？宽松举措是否会用力过猛，从而改变发达国家多年来低通胀的局面？如何理解中国央行另类降息的行为？

【“降息潮”的原因】

很明显美联储降息对全球宽松周期的开启具有主导作用。美联储在最近一次降息时发出信号表示，在更清晰的经济数据出炉之前不会进一步降息。可以理解，此次降息以及发出美联储利率制定委员会将在12月暂停降息的信号，是美联储审慎权衡实际测量数据与政治不确定性和全球经济放缓可能给美国消费者造成何种影响的担忧之后进行的，因为美联储希望确保在经济出现低迷时仍有降息空间。

对此，Elinda F. Kiss认为，“如果不是贸易战伤害了美国经济，美联储不得不将目标利率降低到它本不应该需要的水平。在贸易战损害经济之前，美联储一直在提高利率。”

尽管2019年美国失业率处于历史低位，工资增长稳健，家庭支出强劲，但美联储仍在年内三次降息。这意味着美联储降息背后的政治考量不容小觑，换句话说，本届美联储面临的政治压力远远大于过往，货币政策决策的独立性已经受到了一定的影响，除了通胀与就业，全球经济和金融市场不确定性正在成为美联储货币政策决策的重要依据。这当然与特朗普频繁施压有很大关系。2020年美国将举行总统大选，特朗普意图通过低利率维持高经济增长，以争取更多选票达到连任的目的。在全球经济下行的背景下，再加上中美贸易争端，美国经济也面临不小的压力，宽松的货币政策无疑是特朗普迫切希望看到的。

Elinda F. Kiss表示，2008-2009年央行不愿将利率降至零以下，因此他们不得不使用资产购买和其他非常规货币政策。虽然我们没有陷入“大衰退”，但大多数经济学家会把当前的情况归类为放缓，而不是衰退，当然也不是萧条。美国失业率很低，但雇主无法填补一些工作岗位。要发展经济，我们要么增加劳动力，要么提高生产率。2017年通过的企业减税法案本应带来更多的技术投资，从而提高生产率，但这并没有实现。

同时Elinda F. Kiss还表示，通胀率低于美联储的目标利率2.0%，通胀并不是问题。尽管失业率很低，工资却没有涨多少。通胀的压力来自更高的价格，因为消费者不得不支付更高的关税。

从基本面看，美国经济呈现放缓态势。最新数据显示，第三季度美国非农生产率年化下降0.3%，这是自2015年第四季度以来的最大降幅，此前经济学家们预计增长0.9%。同时美国商务部发布的第三季度国内生产总值(GDP)增长数据初值显示，按年率计算，商业投资萎缩3%，这是自2015年和2016年美国制造业衰退以来最糟糕的数据。此外，一项调查显示，近三分之二的美国人表示，他们的财务状况并没有较特朗普当选时有所改善。

再看中国，11月5日央行下调MLF利率5个BP至3.25%，此前市场热议的降息落地。在经济增速下滑态势并未明显好转的情况下，中国央行在保增长和防通胀之间的抉择天平已发生倾斜。尽管5个BP幅度的降息对经济增长作用不大，显然央行释放给市场的信号作用要远大于实际作用。

中国央行的行为显然与最新宏观经济数据有关。根据统计局最新数据显示，前三季度国内生产总值同比增长6.2%，其中，最令人关注数据是三季度增长6.0%，这是1992年以来最低。另一方面，近期猪肉价格持续快速上涨，9月CPI同比增速自2013年11月以来首次突破3%，10月CPI大概率继续攀升，市场对于未来通胀风险加大的担忧迅速升温。

由此可见，在中国面临“内忧外患”的背景下，实体经济下行风险仍然是当前决策层关注的重点，货币政策决策的主要矛盾也在于此，而非通胀。可以预见，未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的降息方式是比较确定的，同时当前全球宽松周期的开启也为中国货币政策提供了更多空间。当然，如果CPI持续高于政策目标、甚至出现失控苗头，也有可能影响决策层的政策判断。不过，考虑到明年GDP增速须达到6.2%以上，才可以实现十八大提出的“到2020年GDP比2010年翻一番”的目标，保增长压力仍大，除了货币政策，其他方面政策也需加力配合和提效。

【“降息潮”的影响】

一方面，利好全球金融资产估值。全球央行整体再度放水，压低利率，有利于提升金融资产估值，类似于今年7月初，市场对美联储降息预期升温，欧美股市、债市、商品等市场整体呈现普涨格局。但值得关注的是，在缺乏基本面强有力支撑的风险资产估值上行高度存疑。

另一方面，全球汇率竞争加剧将拖累全球贸易。目前，贸易摩擦是全球经济前景重要不确定因素，不排除越来越多经济体通过压低本币汇率对冲贸易摩擦负面影响。

此外，长期超宽松货币政策环境实际在鼓励市场投机。例如：欧美引领的“降息潮”容易引发新兴市场企业等加大举债力度；容易引发“热钱”涌入部分新兴经济体楼市等资产，带动当地投机热情；全球负利率债券规模超过17万亿美元，风险溢价进一步降低，全球的垃圾债或继续走高。全球经济放缓、全球金融资产膨胀、杠杆率上升、投机升温等，导致全球金融体系脆弱性上升。

综上所述，当前全球降息潮和负利率凸显了全球经济疲软的事实，仅依靠宽松的货币政策，其边际效果也在递减，原因在于全球大多数经济体的政策利率水平位于低点，降息带来的经济动能捉襟见肘。同时，上轮宽松已然抬升了资产价格，进一步拉大了贫富差距，促使民粹主义与极端政治势力抬头，这又对全球经济提供负反馈，形成货币宽松和经济下行交替促进的恶性循环。因此，如何在宽松货币政策之外保经济增长，将是未来全球央行需要共同面对的难题。

• Elinda F. Kiss教授，美国马里兰大学金融学副教授，主要研究领域包括银行法规，金融和银行危机，以及固定收益。她有丰富的金融行业的从业经历，曾在多家美国银行和美国政府的银行监管机构任职。