【引言】

瑞幸咖啡财务造假，负面影响显然不会止步于瑞幸。该事件动摇了一部分国际投资者对在美国上市的中国企业的信心，可以预计，中概股以及那些计划赴美上市的中国企业会遭遇打击。曾几何时，境外上市为不少中国新经济公司打开一扇难得的大门，随着瑞幸内爆事件的发生，新经济的成色还能保持多久？换句话说，这些公司能否抓住机会更上一层楼，还得看企业自身。

【正文】

瑞幸咖啡，这家曾经常被对标星巴克(Starbucks)的中国咖啡连锁店在纽交所上市的股票已暴跌逾80%，原因是去年其有数亿美元的销售额是“伪造的”。该公司的股票目前已被停牌。该事件使外界重新关注在美上市中国企业的投资者所面临的会计风险。

但对于做空者来说，最近两周是令人愉快的。浑水公司关于两家中国公司（瑞幸和好未来）存在欺诈行为的说法都得到了证实。

对于瑞幸事件，史密斯商学院丁曼创业中心学术主任Brent Goldfarb教授认为，“由于浑水公司发表了一份调查报告，使得该事件引人注目。实际上，资本市场是很难阻止上市公司伪造信息的，尤其是很难防止一个人或者一群人下定决心进行欺诈，虽然有独立审计师以及民事诉讼和刑事诉讼的威胁这两道防线。”

对于熟悉资本市场的人来说，他们对浑水公司并不陌生。浑水是一家专门针对在海外上市的中国企业的做空机构。跟股市其他做空者一样，浑水通过调查报告引起投资者对一家公司生存发展能力的怀疑与不信任，致使该公司的投资量减少、股价下跌，然后浑水公司便从中获利。近些年浑水多次做空中概股，如新东方、东方纸业、辉山乳业、安踏体育等等。据统计，做空的18家公司，现在仍在正常交易的9家，停牌1家，摘牌8家（包括被收购或回归A股）。从数据看，浑水的做空成功率不错。

可以预计，瑞幸造假事件造成的后续影响会扩散到其他在美国上市的中国公司，而市场做空者应该还会有更多斩获。

对此，Goldfarb教授表示，“在有做空机制的资本市场中，做空者会竭尽全力指出瑞幸商业模式中的漏洞。他们之所以能够做到这一点，是因为中国企业对大多数西方投资者而言相对不透明。而且“瑞幸们”之所以容易成为攻击目标，是因为他们自身业务根本不健全，其涉嫌欺诈行为只是加速结局提前到来，这种结局无论如何还是很难避免的。因此，我不会特别担心做空者瞄准那些健康、经营良好的公司。如果我是一家有前景的中国公司，我会尽最大努力提高信息披露的透明度，并将其传达给市场。”

细究浑水做空过的中概股，如果自身资质不错，且经营良好，比如新东方等，遭遇做空后多半只是股价出现波动，往往能够度过危机甚至更进一步。相反，如果被做空就遭遇股价暴跌甚至退市，那么说明公司本身就有严重问题。而瑞幸财务造假事件显示了为何市场上需要卖空者的存在。

有观点认为，瑞幸事件不仅损害了中概股的信誉，同时海外投资者对中概股也产生了信任危机。

对于上述观点，Goldfarb教授认为，“瑞幸事件在美国并不是头版新闻，因为大多数人从未听说过瑞幸，且该事件发生的时点正处于新冠疫情爆发期间。不过，那些关注中概股的投资者和机构肯定会注意到。一般来说，上市公司信誉很重要，同时公司和上市地点的距离也很重要。对于很多国际投资者而言，中国是遥远、具有神秘色彩且知之甚少的国家，这在一定程度上就使得投资者信任中国公司变得更加困难。同时，中国公司本土受到的监管制度薄弱，过往有据可查的违规案例，都使得中国公司在资本市场中信誉欠佳。此外，信息难以核实，来自中国的报告通常不受信任。因此，类似瑞幸的事件曝出将会对中国公司产生溢出效应。”

Goldfarb教授还表示，“在瑞幸IPO的时候，我就曾经对其商业模式感到有点不可思议，而且我对其的实际业务也有一些很大的怀疑。我认为该事件将会导致某些中概股的估值降低，并且使得一些中国公司在海外筹集资金更加困难。”

一个奇怪的现象是，相比于中国资本市场，美国市场更加成熟、法规完备且监管更加严格，那为什么还会曝出瑞幸财务造假事件？

Goldfarb教授解释道，“实际上，涉嫌欺诈行为很难被发现。瑞幸关于欺诈行为的陈述显然是在律师的建议下发生的，其目的是采取此种措施来限制公司和公司其他个人的合法权益。如果人为捏造数字，除非有举报人或银行没有现金，否则欺诈行为将继续存在。具体来讲，公司中包括董事会中的其他人，一旦知道了欺诈行为，就必须意识到他们有可能助长这种行为。如果没有有效的执行机制，我们可能根本不了解欺诈行为。”

实际上，美国资本市场有四道防火墙，分别是美国证监会、做空机构与外部投资者、会计师事务所、集体诉讼。资本市场无法杜绝造假现象，但对造假者的系统惩罚，美国显然更为制度化，其严厉程度也是不言而喻的，这无形中使得上市公司不得不考虑后果。

因此，对于那些已经在美上市或者计划赴美上市的中国公司而言，瑞幸事件正好给他们敲响了警钟。Brent Goldfarb教授表示，“该事件使得中国公司赴美上市的难度加大，同时这些公司将比其他同类公司面临估值折扣的境地，而且监管者对其的透明度要求更高。此外，那些已经上市、商业模式未经验证、规模较小的公司，将会面临更加严厉的审查。”

★ 写在最后 ★

总之，随着最新的财务造假丑闻出现，引起投资者关注中国企业的公司治理问题，“中国折价”的幅度还将扩大。同时，鉴于新冠疫情期间的停工停产已开始对企业盈利造成冲击，会不会可能有更多公司试图篡改数据呢？做空者似乎时刻准备着。

Brent Goldfarb教授

史密斯商学院副教授

丁曼创业中心学术主任

Brent Goldfarb教授，马里兰大学史密斯商学院丁曼创业中心的副教授和学术主任。他在斯坦福大学获得博士学位，曾与同事大卫·David A. Kirsch共同撰写《泡沫和崩溃：技术创新的繁荣与萧条》（Bubbles and Crashes：The Boom and Bust of Technological Innovation）一书。Goldfarb教授在马里兰大学全球领导力中国EMBA项目中教授《Global Entrepreneurship and Innovation》。