【引言】

Covid-19疫情超预期冲击，导致关于“财政赤字货币化”的选择问题成为全球学术和政策圈的讨论焦点。也因此，过去几年一个被称为“现代货币理论”（Modern Money Theory，以下简称MMT）的学派进入大众视野。这是一个与主流经济学持不同主张的学派，随着前者先后受到华尔街的青睐以及美国民主党候选人桑德斯的部分认可后，主流经济学家才从之前的忽视转而反击。

【正文】

近期有关“财政赤字货币化”的争论，从某种程度上意味着经济政策面临着变局。

有观点认为，在新冠疫情同时冲击全球总供给和总需求的大背景下，为避免经济陷入“债务-通缩”恶性循环，非常之时须有非常之举，全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趋。

而反对者则担忧，在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，一旦财政支出失去节制，赤字将成为摆设，政府需要扩大支出时，就可以祭出赤字货币化的手段，而不用考虑财政的收支平衡。这不仅对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害，而且也可能推高某一领域甚至多个领域的资产价格泡沫（比如楼市、股市），从而扭曲经济规律，严重时会导致产业空心化，损害一国竞争力和全体国民的利益。

世界经济面临的窘境

对于现阶段世界经济所处的困境，美国马里兰大学史密斯商学院特聘业界教授Longbrake教授简单的概括为：Covid-19大流行病引发了一场突然且异常严重的全球衰退。旨在延缓传染病蔓延的社会疏远和封锁措施使数百万人失业，并瞬间摧毁了经济活动。失业的人们面临收入减少或没有收入的窘境，收入损失也意味着支出减少。而且，减少支出（这是另一部分人的收入）会促使支出进一步减少。就像病毒本身一样，这种反馈回路可以传播并扩大经济传染。

在有效疫苗研制成功前，遏制大流行病的唯一方法就是实施限制人类接触的措施。但是，尽管这样的措施可以减少感染并挽救生命，但它们却迫使人们停止了互动的经济活动，例如外出就餐、娱乐和体育赛事等。随着企业面临生存挑战，他们不得不削减成本甚至裁员，从而引发经济危机。

虽然当前的全球衰退与过去历次衰退有所不同，因为当前经济活动的破坏实际上是在一夜之间大规模发生的，但这场衰退的后果却和过去的衰退没有两样，即失业率上升和支出下降。

今天，用于防止经济危机蔓延，治疗经济复苏的宏观经济政策工具与那些用来应对过去衰退后果的工具相同，即主要工具还是财政政策和货币政策。

宏观经济调控政策的两大目标

Longbrake教授认为，宏观经济调控政策有两大关键目标。他表示，“首先是充分就业。运用宏观经济政策工具旨在支撑收入和增加支出。为此，财政政策通过减少税收和在替代收入损失（刺激消费券和失业保险金）的计划上投入资金，并支持保留工作（薪水保护计划）和创造就业机会来实现这一目标。货币政策通过降低借贷成本和鼓励投资来实现这一目标，随着时间的推移，这会导致就业增加。从历史看，低利率刺激了汽车和房地产这两个传统上引领经济复苏的经济部门。“

”其次是价格稳定。宏观经济政策工具的目的是促进充分就业和资源的充分利用，但还有第二个政策目标，那就是价格稳定。价格稳定很重要，因为个人和企业的经济决策会受到他们对未来价格预期的影响。对未来价格微不足道变化的期望对今天的决定几乎没有影响，但是对重大变化的期望（通货膨胀或通货紧缩）将以破坏经济活动的方式影响今天的决定。例如，如果预计会出现通货膨胀，需求将会上升，这种活动将加剧通货膨胀压力。或者，如果预计将出现通货紧缩，则购买行为将被延迟以预期未来较低价格，这将抑制今天的经济活动……再次加剧预期的价格下跌。价格稳定的预期也会影响有关信贷使用的决策。当预期到通货膨胀时，对信贷的需求就会增加，因为借款人希望以更便宜的美元偿还债务。相反，当价格缩水时，随着收入的下降，今天要偿还的债务将变得更加难以偿还。”

主流宏观经济政策与现代货币理论

近期炙手可热的现代货币理论源于现实的经济困境。Longbrake教授表示，主流宏观经济学和现代货币理论都致力于实现充分就业和价格稳定的双重目标。两者的目的都是在充分发挥非通胀潜力的情况下实现并维持就业和产出（国内生产总值）。尽管人们争论什么是非通胀的全部潜力，但人们普遍认为，非加速通胀失业率（NAIRU）在4.1％至4.5％的狭窄范围内，潜在的实际GDP增长在1.7％至2.2％范围内，价格稳定与2％的通货膨胀率（个人消费支出价格指数）一致。那么，如果两种经济理论的政策目标相同，它们之间有什么区别？“

Longbrake教授回答道：”Arjun Jayadev和J.W. Mason在2018年9月8日发表的文章《主流宏观经济学和现代货币理论：真正区分它们的是什么？》提供了一个答案—— MMT和主流宏观经济学得出的不同结论并非来自对经济的不同理解，而是来自对决策者能力的不同看法，尤其是对哪些类型的政策错误产生了不同的看法。这可能是最昂贵的。”

对此，Longbrake教授解释道，“潜在政策错误的关键是累积的联邦债务与名义GDP之比。主流宏观经济政策制定者认为这一比率的高低非常重要，国会（预算决策者）有责任将这一比率控制在审慎的水平。MMT的拥护者则认为，预算政策制定者应该只关注调整财政政策以实现与价格稳定相一致的最大就业机会，而不应该关注债务比率的水平。相反，货币当局（美联储）有责任确保债务与GDP的比例不受影响。美联储可以通过利率管理来实现这一目标。因此，两种思想流派之间的主要区别在于国会或货币当局是否应负责确保债务与GDP的比率长期不会造成问题。MMT还强调，预算制定者应管理税收和支出政策以最大程度地增加充分就业，但每当价格稳定目标受到因过热经济导致的通货膨胀爆发而威胁其价格上涨并超过其非加速通胀的全部潜力时，应增加税收并减少支出。”

Longbrake教授举例道，“一个明显的潜在政策错误是，当经济过热时，政客们有支出偏见，并且刹车缓慢。最近一个相当恰当的例子就是当美国经济已经处于充分就业状态时，特朗普推出的减税政策。这种支出偏见使债务与国内生产总值的比率系统性上升。当然，美联储可以通过降低利率来缓解债务与国内生产总值比率潜在的爆炸性增长，而这也正是美联储现在一直做得事情，但是对于低利率的长期后果却存在分歧。”

应对Covid-19经济衰退的政策制定

Longbrake教授认为，“针对Covid-19大流行病对全球经济造成的损害，政策制定主要遵循MMT手册。美国国会迅速、积极地采取行动，通过刺激性消费和加强个人失业保险金，以及为企业的支付保护计划提供的贷款和补助金条款，来弥补个人和企业损失的收入。鉴于经济衰退的深度，预计国会将通过额外的收入支持上述措施。甚至美联储主席杰伊•鲍威尔都在鼓励国会做更多的事情。债务与国内生产总值的比率正在飙升，但这并不是要考虑的问题。货币政策制定者迅速将利率下调至零，并大幅增加了购买国债和抵押支持证券的数量。尽管在法律上不允许美联储直接购买新发行的债务，但实际上，它正在从新发行的国债中获取相当一部分资金，这是为应对经济衰退而采取的财政政策。接近零利率和大量购买美国国债可能会持续很长时间。”

Longbrake教授还表示，“在某些季度中，人们担心美联储购买大量新发行的美国国库券类似于印刷大量的钱，这最终将导致需求激增和通货膨胀失控——太多的美元追逐太少的商品和服务。有些人甚至将其描述为联邦债务的“货币化”。从技术上讲，只有在消除债务义务后才能实现债务货币化。当美联储购买美国国库券作为其投资组合时，虽然该债务并未退还，但仍是美国政府和纳税人的义务。另外，美联储资产负债表的扩张是否有可能刺激银行贷款的大量增加，从而导致经济过热和通货膨胀失控？答案是根本不可能出现这样的结果。尽管个别银行可以将美联储持有的准备金转换为贷款，但所有银行都不能集体使用。那是因为只有美联储才能改变银行准备金的水平。而且，由于美联储为准备金支付利息，因此银行尝试将准备金转换为贷款的动机很有限。银行监管流动性要求也限制了银行将准备金转换为贷款的动机。”

此外，Longbrake教授补充道，“发达经济体的货币和财政政策似乎具有阻止经济危机蔓延和建立复苏基础的预期效果。不过，尽管如此，问题仍然在于，是否有任何一套政策措施可以完全抵消新一波Covid-19疫情可能造成的破坏。而且，即使现在已经过去了最严重的时期，仍然可能由于最初对经济的巨大破坏性而对经济活动造成二次负面影响。当然，如果情况变得更糟，政策制定者似乎将继续积极使用可用的政策工具。而且，如果MMT的支持者是对的，那么债务与GDP之比的爆炸式增长就不会有问题了。”

中国和其他新兴市场经济体是否应该效法发达经济体的政策主导？

以中国为例，本月延迟召开的今年“两会”中的2020年政府工作报告来看，相对稳健克制并着眼长期的经济政策仍然是目前政策的主基调，尽管第二季度和第三季度初的经济走势可能导致政策调整，但至少从目前来看，以央行为代表的稳健施策派，仍然占据了经济政策的主要舞台。

对此，Longbrake教授表示认同，他认为，“中国没有奉行激进的货币政策，财政措施也得到了权衡。中国似乎已经成功地遏制了这一流行病，其经济正在迅速复苏。但是，中国消费领域的复苏落后于制造业的复苏。简而言之，在没有大规模的货币和财政政策干预的情况下，中国经济正在复苏。此结果背后有两个原因。一是，中国成功地迅速控制了大流行病，这限制了疫情对经济活动的累积破坏。二是，与发达经济体相比，中国的消费领域仍然相对较小，尽管社会疏离和封锁措施对消费者服务产生了巨大的负面影响，但是由于中国的消费经济尚未成熟，因此对中国的负面影响较小。”

Longbrake教授还表示，“中国的经验似乎在其他一些新兴市场国家中有所体现，但并非在所有这些国家中都使用，且结果存在差异，究其原因在于有效遏制新冠疫情传播的卫生安全措施是否成功。在世界其他地区，例如巴西和其他南美国家，大流行病肆虐，经济受创程度与发达经济体一样严重。这些国家采取更具侵略性的货币和财政政策可能会有所帮助，但在许多情况下，它们这样做的能力因其对国际资金的依赖而受到限制，因为它们自己的金融体系不成熟。”

受MMT启发，对Covid-19引发的经济衰退而采取的政策应对措施是否存在风险？

对于上述问题，Longbrake教授表示，“自2008年“金融危机”以来，低利率一直是发达经济体的特征。低利率使资产的价格膨胀，相对于其他人口而言，资产所有者的受益明显。低利率正在加剧贫富之间的鸿沟。在过去数次衰退中，股票价格花了好几年才能恢复。但是，在目前为止比其他情况更为严重的衰退中，股票价格已经大幅回升，总体上比一年前更高。这最可能的解释是，未来几年利率接近零的承诺，许多资产类别的美联储信贷安排以及大量流动性，都是股市惊人复苏的背后主因。换句话说，资产价格正在发生的变化可能并非偶然。此外，除了加剧财富不平等外，似乎只有有限数量的货币政策流动性投入到新的商业活动和基础设施投资中——大部分正在推高现有资产的价格。缺乏及时的新投资将影响生产力，并降低潜在的产出增长率。”

Longbrake教授还表示，“当前宏观经济政策的第二个给定结果是债务与国内生产总值之比的增长将加速。我们已经知道，人口老龄化将在未来几年与应享权利计划相结合，以推动债务与GDP的比率更高。尽管MMT的拥护者认为，只要美联储保持低利率，债务的规模就无关紧要，但这没有提供任何实质性证据。包括国会预算局在内的许多专业经济学家认为，债务与国内生产总值之比的大小与潜在产出增长之间存在反比关系。虽然从长远来看这种风险可能不会实现，但如果确实如此，则损害可能是相当大的，并且不易逆转。”

★ 写在最后 ★

总的来说，从当前全球宏观环境看，发达经济体货币政策在空间和边际效果上都受到极大限制，大规模财政刺激已经普遍开始，尽管必然面临退出之困，但短期或为两害之轻。中国的政策空间仍相对宽裕，这也使得操作上有相机抉择的优化余地。

关键词：财政赤字货币化

William Longbrake

史密斯商学院特聘业界教授

William Longbrake教授在金融和投资、宏观经济学和货币政策、风险管理、住房和公共政策方面拥有丰富的经验。自2009年6月以来，Longbrake教授一直担任马里兰大学史密斯商学院的特聘业界教授，并加入了商学院金融政策中心。他每月1-2周教学，并与教师，学生，商业领袖，政府政策制定者和非营利组织的执行人员一起处理各种商业，政策和治理问题。